来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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