文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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