王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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