《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一佛系心态是什么意思带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平佛系心态是什么意思，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zu佛系心态是什么意思ò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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