文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ng>超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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