文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cón中国哪里的莲子最好吃g)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定(dì中国哪里的莲子最好吃ng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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