主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工闲游的意思 闲游的反义词是什么业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链闲游的意思 闲游的反义词是什么营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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