摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利科兴是美国的还是中国的(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(n科兴是美国的还是中国的ián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5科兴是美国的还是中国的月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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