摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(x皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ià)，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(l皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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