文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(j北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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