核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年1一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米2月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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