文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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