文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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