平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(w大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁èi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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