分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较俄罗斯乌克兰什么时候结束战争弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4俄罗斯乌克兰什么时候结束战争月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债俄罗斯乌克兰什么时候结束战争券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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