文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊>第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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