主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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