主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(w公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表àng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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