来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加(j乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法iā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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