核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件(j为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕iàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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