文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(rén回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别g)存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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