文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有4黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月3.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月