核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月亲爱的让你㖭我下黑底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场亲爱的让你㖭我下黑有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中亲爱的让你㖭我下黑(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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