文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。两丈等于多少米

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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