《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(rén哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音g)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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