《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的(de女生有感觉了是怎么样的呢tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>女生有感觉了是怎么样的呢)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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