文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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