《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ong>趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的>

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(z发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的