《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(k像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的àn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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