来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐>4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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