平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。