核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气(qì)四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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