文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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