平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(h在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录