摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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