摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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