核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zē风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪ng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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