来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过(guò)去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货(huò洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　<洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤strong>4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(ku洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤àng)，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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