平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(f礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开á)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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