《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(c阿富汗改名现在叫什么hū)台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济阿富汗改名现在叫什么(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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