“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。