《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(y漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里uè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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