《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：<晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好/strong>Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始(s晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好hǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。