《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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