来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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