《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可见字如晤,展信舒颜，展信安的用法以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反见字如晤,展信舒颜，展信安的用法弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。见字如晤,展信舒颜，展信安的用法我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一(yī)系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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