文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大我们测算a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大rong>▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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