2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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