<香港名媛是做什么的/p>

　　《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(香港名媛是做什么的jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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