核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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